یکی از موضوعات مهم در مقوله سرمایه گذاری ، ارزش گذاری سهام است که به روش های مختلف صورت می پذیرد و در این نوشتار به انواع روش های ارزش گذاری سهام مخصوصا روش ارزش گذاری ذاتی سهام خواهم پرداخت.

به طور کلی ارزش گذاری سهام به دلایل متعددی از جمله تعیین قیمت پایه برای عرضه اولیه سهام شرکتها در بورس و محاسبه ارزش روز سهام صورت می پذیرد.

به طور کلی مفهوم ارزش برای سرمایه گذاران از اهمیت ویژه ای برخوردار است به این دلیل که تمامی سرمایه گذاران علاقه مند اند هر سهامی را به پایینتر از قیمت ذاتی خریداری کنند تا از تحصیل آن در کوتاه مدت و بلند مدت منتفع شوند.

بدیهی است خرید سهام به بالای قیمت ذاتی آن در بلندمدت منجر به شناسایی زیان خواهد شد.

در ارزشیابی سهام معمولا برخی از تحلیل گران ارزشیابی خود را بر پایه دارایی های شرکت قرار می دهند و برخی دیگر بر سودآوری شرکت تاکید دارند.

بنابراین به طور کلی دو روش برای تعیین ارزش سهام یک شرکت وجود دارد:

الف- ارزشگذاری بر اساس دارایی های شرکت

ب- ارزشگذاری بر اساس سودآوری شرکت

الف : روش های ارزشگذاری سهام بر اساس دارایی های شرکت

این روش ساده ترین روش ارزشیابی است. مبنای این روش دارایی های شرکت است. با توجه به اینکه دارایی های شرکت به روش های مختلف از جمله بهای تمام شده ، ارزش دفتری و ارزش روز ( تجدید ارزیابی شده ) ارزیابی می شود، برای سهام نیز ارزشهای متفاوتی ایجاد خواهد شد که در ادامه به انواع روش های ارزش گذاری سهام بر اساس دارایی های شرکت می پردازم.

۱-ارزش اسمی هر سهم (Par Value)

مطابق با مفاد ماده ۲۹ اصلاحیه قانون تجارت در شرکتهای سهامی عام مبلغ اسمی هر سهم نباید از ۱۰.۰۰۰ ریال بیشتر باشد و مطابق با اساسنامه نمونه شرکتهای بورسی ارزش اسمی هر سهم باید معادل ۱۰۰۰ ریال باشد.

۲-ارزش دفتری (Book Value)

ارزش دفتری هر سهم از تقسیم مجموع حقوق صاحبان سهام بر تعداد سهام منتشره بدست می آید.

با توجه به اینکه در ابتدای تاسیس هر شرکت ، حقوق صاحبان سهام تنها از رقم سرمایه تشکیل شده است بنابراین رقم اسمی هر سهم با ارزش دفتری هر سهم برابر خواهد بود اما با گذشت زمان با توجه به اینکه عملکرد شرکت منجر به ایجاد سود یا زیان انباشته و همچنین اندوخته قانونی و سایر اندوخته های دیگر خواهد شد بنابراین بعد از گذشت حداقل یک سال از فعالیت شرکت حقوق صاحبان سهام علاوه بر مبلغ سرمایه از سود( زیان ) انباشته و اندوخته ها و … تشکیل می گردد.

برای محاسبه ارزش دفتری هر سهم کافی است جمع حقوق صاحبان سهام را بر تعداد سهام منتشر شده شرکت تقسیم کنید، ضمنا توجه به این نکته ضروری است در شرایط تورمی ارزش دفتری هر سهم ارزش اطلاعاتی خود را از دست خواهد داد.

۳- ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش داراییها (Net Asset Value)

ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش داراییها که از تقسیم ارزش روز داراییها پس از کسر بدهی ها و سهام ممتاز بر تعداد سهام عادی بدست می آید ، یکی از معتبرترین روش های ارزشگذاری سهام بر اساس دارایی ها می باشد.

با توجه به اینکه در محاسبه NAV ارزش روز دارایی ها لحاظ می گردد ، بنابراین رقم محاسبه شده حاوی اطلاعات مهمی برای سرمایه گذاران است.

با توجه به اینکه محاسبه NAV هر سهم حاوی اطلاعات مهمی است در نوشتار جداگانه ای به تفسیر آن خواهم پرداخت.

۴-ارزش تصفیه سهام (Liquidation Value)

این روش ارزشگذاری مطلوب زمانی است که شرکت در حال تصفیه است، شرکت در زمان تصفیه تمام دارایی های خود را به فروش می رساند و از محل منابع حاصل شده تمامی بدهی های خود را پرداخت می کند، از تقسیم مازاد منابع حاصل از فروش دارایی ها و تسویه بدهی ها و تمامی هزینه های تصفیه، بر تعداد سهام عادی، ارزش تصفیه شرکت محاسبه خواهد شد.

۵-ارزش جایگزینی (Replacement Value)

برای محاسبه ارزش جایگزینی باید فرض کنیم چنانچه همین الان بخواهیم یک شرکت با همین وضعیت فعلی راه اندازی کنیم به چه میزان منابع نیاز داریم ، از تقسیم مجموع منابع مورد نیاز برای راه اندازی یک شرکت با وضعیت فعلی بر تعداد سهام عادی ، ارزش جایگزینی هر سهم محاسبه خواهد شد.

ب- ارزشگذاری بر اساس سودآوری شرکت:

در این بخش به روش های ارزشگذاری سهام بر اساس سودآوری شرکت می پردازم.

یکی از مهمترین معیارهای ارزشگذاری اوراق بهادار، ارزش ذاتی است که بر اساس ارزش فعلی جریانات نقدی که در آینده ایجاد خواهد شد، محاسبه می گردد.

طبیعی است که جریانات نقدی هر سهم ارتباط مستقیم با سودآوری شرکت دارد به عبارتی شرکتی که سود دارد به سهامدار سود نقدی خواهد پرداخت و شرکتی که زیان داشته باشد طبیعتا سود نقدی هم نخواهد داشت.

ارزش ذاتی سهام قیمتی است که عوامل اصلی و موثر در ارزش سهام را در نظر گرفته و آن را از قیمت جاری بازار متمایز می‌کند، بنابراین قیمت بازار سهام ممکن است از قیمت ذاتی آن بالاتر یا پایین تر باشد که سهامداران علاقه مند به شناسایی سهامی هستند که زیر ارزش ذاتی معامله می شود.

ارزش ذاتی سهام ارزش واقعی یک شرکت یا یک دارایی است که بر پایه بررسی تمام ابعاد کسب و کار مورد نظر مانند صورت‌های مالی، پتانسیل رشد شرکت و لحاظ کردن دارایی‌های مشهود و نامشهود انجام گرفته است.
ارزش فعلی جریانات نقدی که سهام یک شرکت در آینده برای سرمایه‌گذاران ایجاد می‌کند، تعیین کننده ارزش ذاتی سهام است و به طور کلی هر شرکت ۲ جریان نقدی در آینده برای سهامدار ایجاد می کند:۱- سود نقدی مجامع ۲- قیمت فروش سهام

برای محاسبه جریانات نقدی آتی هر سهم به اطلاعات زیر نیاز داریم:

-اطلاعات سود هر سهم (EPS)و سود نقدی هر سهم (DPS)

– نرخ تنزیل جریانات نقدی آتی ( هزینه حقوق صاحبان سهام )

– نرخ رشد سود در آینده

– مدل ارزشگذاری

با توجه به اینکه مدل های مختلفی برای ارزشگذاری وجود دارد در ابتدا با مدل گردون شروع می کنیم.

۱-مدل گردون:

این مدل برای شرکتهایی که در دوران ثبات هستند و نرخ رشد یکسانی دارند کاربرد دارد.

در این مدل برای محاسبه ارزش ذاتی سهام از فرمول زیر استفاده می کنیم:

(نرخ رشد-هزینه حقوق صاحبان سهام )/سود نقدی مورد انتظار سال بعد=ارزش ذاتی

سود نقدی مورد انتظار سال بعد:

برای محاسبه این عدد باید آخرین سود نقدی اعلام شده شرکت را در (نرخ رشد شرکت + ۱ )ضرب کنیم.

به عبارتی فرض کنید شرکت در سال ۱۳۹۸ مطابق با صورت مالی رقم ۱۰۰۰ ریال سود داشته و در مجمع عمومی عادی سالیانه معادل ۵۰ درصد آن را ( ۵۰۰ ریال ) تحت عنوان سود نقدی پرداخت نموده است.

برای محاسبه سود نقدی سال بعد کافی است رقم ۵۰۰ ریال در (نرخ رشد شرکت +۱) ضرب کنیم.

اما برای محاسبه نرخ رشد شرکت در این مدل باید به چند آیتم توجه کنیم:

۱- نرخ رشد مورد نظر باید کوچکتر یا مساوی از نرخ رشد اقتصادی باشد که شرکت در آن فعالیت می کند به عبارتی باید در ابتدا نرخ رشد اقتصادی را محاسبه نماییم و بر اساس آن نرخ رشد شرکت را محاسبه نماییم، طبیعی است در شرایطی که رشد اقتصادی یک کشور منفی است نمی توان انتظار رشد مثبت در شرکت را داشت ،معمولا نرخ رشد یک شرکت مخصوصا در دوران ثبات نمی تواند از نرخ رشد اقتصادی بیشتر باشد، طبیعی است رفته رفته با ورود شرکتهای رقیب، پیشرفت تکنولوژی، بزرگتر شدن اندازه اقتصاد نرخ رشد شرکت از نرخ رشد اقتصادی کوچکتر خواهد شد.

۲- در این مدل هرگز نرخ رشد سود تقسیمی شرکت با هزینه حقوق صاحبان سهام برابر یا بیشتر نخواهد شد و به عبارتی همیشه هزینه حقوق صاحبان سهام همیشه باید از نرخ رشد شرکت بیشتر باشد

به طور کلی مدل گردون مناسب شرکتهایی است که با نرخ مساوی و یا کمتر ازنرخ رشد اقتصادی رشد می نمایند و دارای سیاست تقسیم سود معین و سازمان یافته ای هستند.

مثال. با فرض اینکه شرکت الف در سال ۱۳۸۹ به ازای هر سهم مبلغ ۳۰۰ ریال سود اعلام نموده که در مجمع عمومی عادی سالیانه ۷۰ درصد آن به عنوان سود نقدی تصویب و پرداخت گردید ، نرخ بازده حقوق صاحبان سهام شرکت (ROE) معادل دوازده درصداست، نرخ بازده بدون ریسک معادل ۸ درصد ، صرف ریسک بازار معادل ۱۵ درصد است و بتای شرکت نیر معادل نود درصد است، اقدام به محاسبه ارزش ذاتی هر سهم بر اساس مدل گردون می نماییم:

سود نقدی هر سهم معادل ۲۱۰ ریال است (۳۰۰ ضربدر ۷۰ درصد)

نرخ رشد شرکت برابر است با درصد سود تقسیم نشده ضربدر نرخ بازده حقوق صاحبان سهام به عبارتی در این شرکت نرخ رشد برابر است با :

۳۰ درصد ضربدر ۱۲ درصد که برابر می شود با ۳.۶%

برای محاسبه هزینه حقوق صاحبان سهام از فرمول زیر استفاده میکنیم

Cost of Equity = Risk-Free Rate of Return + Beta * (Market Rate of Return – Risk-Free Rate of Return)

بنابراین هزینه حقوق صاحبان سهام معادل است با :

۲۱.۵%=(۱۵%)۸%+۹۰%

برای محاسبه ارزش ذاتی هر سهم کافی است:

سود نقدی سال آینده را که معادل است با (۱.۰۳۶*۲۱۰) تقسیم بر (۲۱.۵% منهای ۳.۶% )نماییم که برابر می شود با ۱۲۱۵ ریال

اما همان طور که میدانیم شرکتها معمولا در دوران مختلف نرخ های رشد متفاوتی را تجربه می کنند و نرخ رشد شرکت در دوران رشد با دوران بلوغ و افول متفاوت خواهد بود، بنابراین گاها برای محاسبه ارزش ذاتی هر سهم ممکن است مجبور باشیم از ۲ نرخ رشد استفاده نماییم که در مرحله اول نرخ رشد بی ثبات است و در مرحله دوم نرخ رشد ثبات خواهد داشت.

بنابراین در این مدل با جای یک نرخ رشد عملا از دو نرخ رشد استفاده خواهیم کرد

به طور مثال فرض کنید شما می خواهید سهام یک شرکت استارتاپی را ارزشگذاری کنید.

نوع عملیات و فعالیت شرکتهای استارتاپی به گونه است که در صورت موفقیت در بازار معمولا در سالهای اول با نرخ رشد بسیار بالایی همراه هستند و به مرور زمان با وجود رقبای جدید و پیشرفت تکنولوژی نرخ رشد شرکت به ثبات نسبی می رسد که بعد از آن حفظ آن نرخ رشد کار بسیار سختی خواهد شد.

طبیعی است برای ارزشگذاری این شرکت نمیتوانیم از یک نرخ رشد استفاده کنیم و باید از حداقل ۲ نرخ رشد استفاده گردد.

در کشورهایی که به دلایل تورمی نرخ تنزیل بالا است معمولا ارزش فعلی جریانات نقدی بعد از ۵ یا ۱۰ سال عملا به سمت صفر میل می کند و تاثیر زیادی بر محاسبات نخواهد داشت اما واقعیت این است که به هر حال شرکت بعد از دوران رشد بالا به فعالیت خود ادامه خواهد داد و باید در محاسبات ارزش ذاتی سهم لحاظ گردد.

بنابراین برای محاسبه ارزش ذاتی سهام در این روش باید از فرمول زیر استفاده نماییم:

ارزش فعلی قیمت نهایی +ارزش فعلی سودهای تقسیمی دوره رشد بالا=ارزش سهام

به عنوان مثال با توجه به اطلاعات زیر ارزش سهم را با استفاده از مدل تنزیل سود تقسیمی ۲ مرحله ای محاسبه می نماییم:

مرحله اول : شرکت با رشد بالا

سود هر سهم در سال ۸۵ = ۳۰۰۰ ریال

نسبت پرداخت سود نقدی = ۴۰ درصد

بازده حقوق صاحبان سهام در سال ۸۵= ۳۰ درصد

نرخ بازده بدون ریسک = ۱۰ درصد

صرف ریسک بازار= ۱۸ درصد

بتای شرکت = ۱.۲

مرحله دوم: دوران ثبات

بتا = ۱

نرخ رشد= ۵ درصد

نرخ بازده حقوق صاحبان سهام = ۱۵درصد

برای محاسبه قیمت سهام باید ابتدا ارزش سهم را برای ۵ سال اول ( مرحله رشد )محاسبه نماییم، برای این کار کافی است از جدول ذیل استفاده نماییم:

ارزش فعلی سود نقدی هر سهمسود هر سهمسال
۱۰۷۵۱۴۱۶۳۵۴۰۱
۹۶۵۱۶۷۰۴۱۷۷۲
۸۶۵۱۹۷۱۴۹۲۸۳
۷۷۵۲۳۲۵۵۸۱۶۴
۶۹۵۲۷۴۴۶۸۶۲۵
۴۳۷۵جمع کل

برای محاسبه سود هر سهم از نرخ رشد ۱۸ درصد استفاده نمودیم (g=18%)

برای نرخ تنزیل از نرخ ۳۱.۶ درصد ( k=31.6%)

با توجه به اینکه شرکت بعد از ۵ سال اول وارد مرحله ثبات می شود بنابراین برای تعیین ارزش سهم کافی است terminal price هر سهم را محاسبه نماییم که برای محاسبه آن به سود نقدی سال ۶ نیاز داریم که با توجه به اینکه نرخ رشد دوران ثبات معادل ۵ درصد است بنابراین سود هر سهم برابر است با :

۶۸۶۲*۱.۰۵= ۷۲۰۵

سود نقدی هر سهم برابر است با :

۷۲۰۵*.۶۷%= ۴۸۲۷

بنابراین ارزش ترمینال هر سهم برابر است با :

۴۸۲۷ تقسیم بر ۲۳% که برابر است با ۲۰۹۸۸

با توجه به اینکه ارزش ترمینال سهم در پایان سال پنجم محاسبه شده است باید ارزش فعلی آن را محاسبه نماییم که برابر است با :

۲۰۹۸۸ تقسیم بر (۱.۳۱۶) به توان ۵ که برابر است با ۵۳۱۸

حال برای محاسبه ارزش کل سهم کافی است عدد ۴۳۷۵ را با عدد ۵۳۱۸ جمع نماییم که معادل می شود با ۹۶۹۳